Lila Kağıt Analist Toplantısı Notları (2025/3)

Sektörel Görünüm

Tarife açıklamaları nedeniyle ihracat pazarlarında ocak ve şubat aylarında temkinli bir bekleyiş hâkim olurken mart ayında tarifelerin netleşmesiyle birlikte talebin kademeli olarak normalleşmeye başladığı ve bu doğrultuda ikinci çeyreğin, ilk çeyreğe kıyasla daha olumlu geçmesinin beklendiği ifade edildi. 2024 yılında daralma gösteren iç pazarda ise bu yılın ilk çeyreğinde satış tarafında bir toparlanma gözlemlenirken fiyat baskısının halen sürdüğü belirtildi. Şirketin iç piyasaya sunduğu ürünlerin fiyat yapısı kendi dinamiklerine dayanmakta olup selüloz fiyatlarındaki dalgalanmalardan sınırlı şekilde etkileniyor. Nitekim mart ayında piyasaya yön veren bir private label ürünün fiyatında yıllık bazda sadece %11 oranında artış kaydedildi.

Operasyonel ve Finansal Performans

İlk çeyrekte, özellikle ihracat pazarlarındaki zayıf seyrin etkisiyle şirketin toplam satış tonajında %5 oranında bir düşüş yaşanırken ciroda selüloz fiyatlarındaki gerileme ve döviz kurlarının enflasyonun altında kalması nedeniyle %16’lık bir daralma kaydedildi. Yurt dışı pazarlarda gözlenen bekleme eğilimi, özellikle ABD tarafında daha belirgin bir şekilde hissedilirken bu bölgeye yönelik satışların toplam ihracat içindeki payı geçtiğimiz yıla kıyasla %16’dan %9’a geriledi. Asya bölgesine yönelik satışlardaki azalma ise %14’ten %5’e düşerek dikkat çekerken bu gerilemenin temel nedeni olarak İsrail ile yürürlükte olan ticaret yasağının etkisiyle azalan siparişler öne çıktı.

Söz konusu dönemde kârlılıktaki gerilemenin temel nedenleri arasında, satış tonajındaki düşüşe bağlı olarak sabit maliyetlerin birim maliyet üzerindeki baskısının artması ve genel maliyet artışlarının satış fiyatlarına tam olarak yansıtılamaması ön plana çıktı. Buna ek olarak, navlun fiyatlarındaki döviz bazlı yükseliş ile TL enflasyonuna paralel şekilde artan işçilik giderleri de operasyonel kârlılıktaki düşüşü destekleyen diğer unsurlar oldu. Öte yandan, yüksek özkaynak yapısı ve düşük finansal borçluluk nedeniyle oluşan net parasal pozisyon kaybı ile birlikte ilk çeyrek VUK bilançosunda enflasyon muhasebesinin uygulanmaması sonucu IFRS sonuçlarına kıyasla daha yüksek gerçekleşen vergi gideri, şirketin ilk çeyreği zarar ile kapatmasına yol açtı.

2025 Beklentileri ve Yatırımlar

Mevcut dönemde yatırım harcamalarının beklentilerin altında kaldığını belirten şirket, ilk çeyrekte yalnızca 185 milyon TL’lik yatırım gerçekleştirdiğini ve bu doğrultuda yıl sonu yatırım hedeflerinde aşağı yönlü bir revizyona gittiğini açıkladı. %5’lik satış tonajı büyümesi, %29’un üzerinde brüt kâr marjı ve %20’nin üzerinde FAVÖK marjı beklentileri mevcut dönemde korunmaya devam edilrken, faaliyet giderlerinin net satışlara oranı ise mart ayında yaşanan siyasi ve ekonomik dalgalanmaların ardından, enflasyonun beklenenden daha yavaş gerileyeceği ve döviz kurlarındaki baskının süreceği öngörüsüyle %13’ten %15’e yükseltildi. Yıl sonu yatırım harcaması beklentisi de 50 milyon dolardan 41 milyon dolara revize edildi.

Halka arzdan elde edilen 3,3 milyar TL’lik gelirin 1,6 milyar TL’lik kısmının kullanıldığı, dönem içerisinde elde edilen faiz gelirlerinin de eklenmesiyle fonda kalan tutarın 2,75 milyar TL seviyesinde olduğu açıklandı. Bu çeyrekteki yatırım harcamalarının %90’ını oluşturan ve hava koşulları nedeniyle inşaatına ara verilen Erzurum fabrikasının nisan ayında yeniden yapımına başlandığı belirtildi. Konverting ürün üretiminin gerçekleştirileceği ilk fazın, yılın ikinci yarısında devreye alınması hedefleniyor. Kağıt üretiminin yapılacağı ikinci fazın ise 2027 yılının başında devreye girmesi planlanıyor. İkinci fazın tamamlanmasıyla birlikte şirketin toplam üretim kapasitesinin 271 bin tondan 340 bin tona çıkarılması öngörülüyor.