Ülker Bisküvi Analist Toplantısı Notları (2025/9)

Gıda ve Atıştırmalık Pazarı

2025 yılı üçüncü çeyreği, Türkiye’de ve uluslararası pazarlarda talebin dalgalı bir seyir izlediği, ancak tüketici güveninin kademeli olarak iyileştiği bir dönem oldu. Toplam atıştırmalık pazarı çeyrek bazında %2,1 daralırken, yılın son çeyreğinde mevsimsellik ve tatil talebi etkisiyle talepte toparlanma bekleniyor. Ülker Bisküvi, yılın ilk 9 ayında çok sayıda yeni ürün lansmanı gerçekleştirdi. Bu yeni ürünler, üçüncü çeyrek atıştırmalık gelirlerinin %4’ünü oluşturdu.

Atıştırmalık satış geliri yıllık bazda %5,1 artarken, kategori karması içinde bisküvi %59 (ciro payı %51), çikolata %31 (ciro payı %40) ve kek %10 (ciro payı %9) paya sahip oldu. Pazar paylarında Ülker’in Türkiye’de bisküvi kategorisinde %34, çikolata kategorisinde ise %27’lik pazar payı liderliği korunuyor.

Operasyonel ve Finansal Sonuçlar

Ülker, 2025 yılının ilk dokuz ayında 80,9 milyar TL ciro elde etti. Gelirlerin %71’i Türkiye’den, %29’u uluslararası operasyonlardan kaynaklandı. Türkiye tarafında zorlu makroekonomik koşullara rağmen gelirler %4,9 artış gösterdi. Konsolide satış hacmi üçüncü çeyrekte %2,6 artışla 174 bin tona yükseldi. 9 aylık toplam hacim ise 517 bin ton olarak yıllık bazda %1,5 geriledi. Atıştırmalık segmentinde satış hacmi üçüncü 153 bin tonla yıllık %1,3 artış kaydederek dengeli bir büyüme sergiledi.

Kârlılık tarafında ikinci çeyreğe kıyasla olumlu gelişmeler görüldü. FAVÖK 4,5 milyar TL’ye ulaşarak yıllık %16,5 artış gösterdi. Net kâr ise 1,1 milyar TL ile geçen yılın aynı dönemine göre %70’in üzerinde artış kaydetti. Ancak yılın ilk yarısındaki zayıf seyrin etkisiyle dokuz aylık FAVÖK 14,4 milyar TL seviyesinde kaldı ve yıllık bazda %0,8 geriledi. FAVÖK marjı %18,7’den %17,8’e düşerken, net kâr 4,6 milyar TL’ye gerileyerek geçen yıla göre %21,7 azaldı.

Bölgesel kırılımda Türkiye operasyonları %7,9 FAVÖK büyümesiyle öne çıktı. Buna karşılık Orta Doğu, Kuzey Afrika, Orta Asya ve ihracat bölgelerinde enflasyonist maliyet artışları ve kur etkileri nedeniyle kârlılıkta gerileme yaşandı. Üçüncü çeyrek itibarıyla yurt içi FAVÖK 2,54 milyar TL, uluslararası operasyonlar FAVÖK’ü 1,13 milyar TL seviyesinde gerçekleşti.

Finansal kaldıraç göstergesi olan net borç/FAVÖK oranı, 9 ay itibarıyla 1,76x seviyesine yükseldi (2024 yıl sonu: 1,24x). Bu artış, yılın ilk yarısında gerçekleştirilen yatırımlar ve artan stok finansmanı ihtiyacının yarattığı geçici etkilere bağlanıyor. Şirket, güçlü nakit yaratımı ve uzun vadeye yayılmış borç yapısıyla 2026’ya dengeli bir bilanço yapısıyla girmeyi hedefliyor.

Yurt dışı Operasyonlar

Uluslararası operasyonlarda üçüncü çeyrekte toparlanma görüldü. Toplam satış hacmi yıllık bazda %15 artarken, Türkiye ihracat hacmi %2,8 artışla yeniden pozitif büyümeye döndü. Türkiye ihracat gelirleri yıllık bazda %19, Orta Doğu-Kuzey Afrika-Orta Asya bölgesi gelirleri ise %14 arttı.

Bölgesel olarak Kuzey Afrika %29,5’lik gelir artışıyla öne çıktı. Orta Doğu’da gelir artışı %5,9 olurken, Orta Asya’da %11,5 büyüme kaydedildi. Ancak Orta Asya tarafında kur değer kaybı ve enflasyonist maliyet artışları FAVÖK üzerinde baskı yarattı. Ülker, bu pazarlarda kısa vadeli marj normalleşmesini doğal bir süreç olarak değerlendiriyor ve orta vadede marka gücüyle kârlılığı yeniden artırmayı hedefliyor.

Yönetim, bölgesel çeşitliliğin stratejik avantaj sağladığını, farklı pazarlardaki büyüme dinamiklerinin birbirini dengeleyerek konsolide kârlılığı desteklediğini vurguladı.

Finansman Gelişmeleri

Ülker, 2025 yılı içinde bilanço yapısını güçlendiren önemli adımlar attı. Temmuz 2024’te 550 milyon dolarlık Eurobond 7 yıl vadeli olarak yenilendi (vade 2031). Ekim 2025 sonunda ise 2026 vadeli sendikasyon kredisi 5 yıl vadeyle yenilendi (vade 2030). Ayrıca aynı dönemde 250 milyon dolarlık Eurobond nakden geri ödendi.

Net işletme sermayesi gün sayısı 104 günden 134 güne yükselerek dönem içinde işletme sermayesi ihtiyacında artışa yol açtı. Bu artışın yaklaşık 13 günü alacak devir hızındaki yavaşlamadan, 14 günü ise stok devir hızındaki düşüşten kaynaklandı. Şirket yönetimi, söz konusu değişimin geçici ve sezonsal bir etki olduğunu vurgularken, işletme sermayesi için belirlenmiş spesifik bir hedef bulunmadığını, yılın son çeyreğinde ise kademeli bir normalleşme beklediklerini ifade etti.

Buna ek olarak 549 milyon dolarlık açık pozisyonun %63’ü hedge edilerek kur riski yönetimi güçlendirildi. Kakao fiyatlarında son haftalardaki sert dalgalanma (4.000–4.800–~4.400) nedeniyle maliyetlerde kısa vadede belirgin bir düşüş beklenmiyor. Spot düşüşlerin finansallara etkisinin 2026’nın ikinci yarısında görülmesi öngörülüyor.

2025 Beklentileri

Ülker, 2025 yılı için %3 (±1) ciro büyümesi ve %17,5 (±0,5) FAVÖK marjı hedefini koruyor. Geçtiğimiz yıl dubai çikolatası etkisi nedeniyle son çeyrekte görülen güçlü baz nedeniyle 2025’in aynı döneminde sınırlı bir yıllık düşüş yaşanabileceği, ancak genel performansın guidance’la uyumlu olacağı öngörülüyor.

Yurt içi talebin kademeli olarak toparlanması, ihracat tarafında Orta Doğu ve Kuzey Afrika pazarlarında momentumun korunması bekleniyor. Yönetim, stok seviyelerinin yıl sonuna doğru normalleşmesini, işletme sermayesinin 2026’da daha istikrarlı bir yapıya kavuşmasını ve marjların hedef aralığında kalmasını öngörüyor.

Hedge politikası aktif uygulanıyor. 2025’in kalan kısmı büyük ölçüde hedge edilirken, 2026 için de kısmi hedge işlemleri tamamlandı. Şirket, inovasyon yatırımları, bölgesel çeşitlilik stratejisi ve disiplinli bilanço yönetimiyle 2026’ya dengeli büyüme ve sürdürülebilir kârlılık zemininde girmeyi hedefliyor.