Zorlu Enerji Analist Toplantısı Notları (2025/9)

Enerji Piyasası Görünümü

2025 yılında Türkiye enerji piyasası, güçlü seyreden güneş yatırımlarının etkisiyle yenilenebilir enerji ağırlıklı bir yapıya doğru net bir dönüşüm göstermeye devam etti. Güneş enerjisinin toplam kurulu güç içerisindeki payı %21’e yükseldi. Bu artış, Türkiye’nin toplam kurulu gücünün 121 GW seviyesine ulaşmasında en belirleyici faktör oldu. Buna karşın güneş enerjisinin üretimdeki payı %11,3 seviyesinde kaldı. Bu farkta güneşin kapasite faktörünün (yaklaşık %25-30) görece düşük olması etkili oldu. Jeotermal kaynaklar ise üretimin yaklaşık %6’sını oluşturdu.

Türkiye’nin toplam elektrik üretimi eylül itibarıyla 275 GWh seviyesine ulaşırken, özel sektörün kurulu güç içerisindeki payı %61 oldu. Zorlu Enerji bu yapıda yaklaşık 665 MW kurulu güç ile %1’lik paya sahip. Şirket, mevcut portföyüne ek olarak 20 MW’lık yeni hibrit güneş yatırımını 2026’nın ilk yarısında devreye almayı planlıyor; bu yatırımlar yardımcı kaynak statüsünde olduğundan YEKDEM tarifesinden faydalanabiliyor ve portföy verimliliğini artırıyor. Dağıtım tarafında ise Türkiye genelindeki 21 dağıtım bölgesinde toplam elektrik dağıtımı 218–219 GWh olarak gerçekleşti; Zorlu Enerji bu dağıtım hacminin yaklaşık %4’ünü oluşturdu.

Piyasa takas fiyatı (PTF) 2025 2. çeyrekte 61,4 USD/MWh, 3. çeyrekte 70,2 USD/MWh olurken, 2024 yılının ikinci yarısında bu seviye 72,7 USD/MWh seviyesindeydi. Dağıtım tarafında tarifeler 2024’te enflasyonun bir miktar altında kalsa da 2025’te enflasyon paralelinde yapılan artış, bölgelerde işletme sermayesi ihtiyacını ortadan kaldırdı. Enflasyondaki düşüş trendiyle birlikte, elektrik dağıtımı tarafında 2026 için enflasyon oranına paralel bir tarife artışı öngörülüyor.

Operasyonel Faaliyetler ve Yatırımlar

Zorlu Enerji, 2024–2025 döneminde fosil yakıtlardan çıkış stratejisini hızlandırarak hem Türkiye’de hem de yurt dışında tamamen yenilenebilir kaynaklara odaklanan bir şirket yapısına dönüştü. 2024 yılında gaz dağıtım şirketlerinin satışının tamamlanması dönüşümün ilk adımını oluştururken, şirket bu yılın temmuz ayında İsrail’deki Dorad doğal gaz santralindeki %25 hissesini yaklaşık 210 milyon dolar bedelle devrederek portföyden çıkışını tamamladı ve üretim tarafında %100 yenilenebilir enerji hedefine bir adım daha yaklaştı.

Türkiye’de üretim tarafında dört bağlı ortaklık altında toplam 666 MW kurulu güce sahip olan Zorlu Enerji, 305 MW jeotermal (Kızıldere’de üç, Alaşehir’de bir santral), 191,4 MW rüzgâr (135 MW Osmaniye, 56,4 MW Pakistan) ve 119 MW hidroelektrik kapasitesiyle faaliyet gösteriyor. Hidroelektrik santrallerin kuzeydoğu bölgesinde bulunması sebebiyle kuraklık problemi yaşanmıyor. Bunun yanı sıra Filistin’de küçük ölçekli bir güneş enerji santrali de portföyde yer alıyor. Portföyün en büyük varlığı olan Kızıldere-3 Jeotermal Santrali, YEKDEM kapsamında MWh başına 105 dolar gelir üretiyor. Şirket, toplam 40 MW yeni kapasitenin inşaat sürecini sürdürürken, bunun 20 MW’ı jeotermal santrallerde 2026’nın ilk yarısında devreye alınması planlanan hibrit yatırımlardan, kalan 20 MW’ı ise Alkan lisansı altında yürütülen ek kapasite yatırımından oluşuyor. Ayrıca, Ağrı’daki yeni ruhsat sahasında fizibilite çalışmaları ve kuyu açma hazırlıkları da devam ediyor.

Dağıtım tarafında şirket, Türkiye elektrik dağıtımının yaklaşık %4’ünü karşılayan Osmangazi bölgesinde faaliyet gösteriyor. 2025 için planlanan 5 milyar TL yatırımın 3,1 milyar TL’lik kısmı eylül itibarıyla tamamlandı. Üretim tarafında hibrit ve verimlilik projelerine yönelik 810 milyon TL yatırım gerçekleştirildi. Uluslararası tarafta büyüme ivmesi devam ederken, elektrikli araç şarj istasyonlarında özellikle İtalya ana pazar konumunda olup; Yunanistan, Bulgaristan, Polonya ve Kırgızistan’da da yeni yatırımlar sürüyor. Toplam 6.600 soket seviyesine ulaşan şarj ağı içinde İtalya, Türkiye’ye yetişmiş durumda. Şirketin portföyünde yer alan son doğal gaz santrali ise 2026 yılında kapatılarak üretim yapısının tamamen yenilenebilir olması hedefleniyor.

Finansal Performans

Zorlu Enerji, eylül ayı sonu itibarıyla son 12 aylık dönemde 822 milyon dolar ciro elde etti. Bu cironun 464 milyon doları dağıtım, 217 milyon doları ise üretim segmentinden geldi. Üretim tarafındaki gelirlerin geçen yıla kıyasla daha düşük gerçekleşmesinin temel nedenleri; hem Türkiye hem de Pakistan’da rüzgâr hızlarının tarihsel ortalamaların altında seyretmesi nedeniyle rüzgâr santrallerinde üretimin zayıf kalması, hem de jeotermal tarafta 2025 yılına denk gelen planlı duruşlar ve pompa arızaları oldu. Dağıtım tarafında ise nisan ayında uygulanan %35’lik tarife artışı, segmentin 2025 yılında geçen yıla göre daha güçlü performans göstermesini sağladı.

FAVÖK tarafında, 2025’in üçüncü çeyreği itibarıyla son 12 aylık FAVÖK 359 milyon dolar seviyesinde gerçekleşti. Bunun 216 milyon doları dağıtım, 137 milyon doları üretim segmentinden geldi. Üretim gelirlerinde düşüş yaşanmasına karşın FAVÖK tarafındaki daralmanın daha sınırlı kalması, şirketin devreye aldığı verimlilik projelerinin olumlu etkisiyle açıklandı.

Finansal kaldıraç tarafında ise, 2024 yılı sonunda 3,62x seviyesinde olan Net Borç/FAVÖK oranı, eylül ayı itibarıyla 3,42x seviyesine geriledi. Zorlu Enerji, kısa vadede bu oranın 3,5x bandına çekilmesini hedeflerken; orta vadede ise gelmek istenen seviyenin 3,0x olduğunu belirtti.