1Ç26 Toparlanması Ne Kadar Gerçek?

Çalışma kapsamında 2026 yılı birinci çeyrek finansal tablosunu açıklayan 556 şirket inceledik. Şirketler; TMS-29 uygulayan finans dışı şirketler, TMS-29 uygulamayan finans dışı şirketler, holdingler ve banka-finans şirketleri olmak üzere dört ayrı grupta değerlendirildi. Bu ayrım kritik çünkü enflasyon muhasebesi uygulayan şirketlerin finansalları dönem sonu satın alma gücüne göre düzeltilmiş TL bazında açıklanırken, yabancı para fonksiyonel para birimine sahip şirketlerin TL finansalları esasen yabancı para defterlerinin çevirisi niteliğinde bulunuyor. Bu nedenle farklı muhasebe rejimlerine tabi şirketleri nominal TL üzerinden toplamak sağlıklı bir sonuç üretmiyor. Çalışmada tüm rakamların dolar bazında karşılaştırılması, şirketler arası ortak ve daha tutarlı bir analiz zemini oluşturuyor.

Net karda en sert değişimler (mn dolar)

Holdingler hariç 509 şirketin toplam net kârı 1Ç26'da yıllık %28 artışla 6,0 milyar dolara yükseldi. Finans şirketleri de dışarıda bırakıldığında, finans dışı 476 şirketin net kârı %97 artarak 2,1 milyar dolara ulaştı. İlk bakışta oldukça güçlü görünen bu artışın arkasında ise 1Ç25'in olağan dışı düşük kâr bazı bulunuyor. Aynı şirket evreninde TMS-29 uygulayan finans dışı şirketlerin toplam net kârı 1Ç24'te 3,3 milyar dolarken, 1Ç25'te 1,3 milyar dolara gerilemişti. 1Ç26'da gerçekleşen net kâr, önceki yılın dip seviyesine göre güçlü bir toparlanma anlamına gelse de hâlâ 1Ç24 seviyesinin belirgin altında.

Operasyonel tarafta finans dışı şirketlerin dolar bazlı cirosu yıllık %18, FAVÖK'ü ise %22 büyüdü. Satışların 73,2 milyar dolardan 86,1 milyar dolara, FAVÖK'ün ise 6,6 milyar dolardan 8,1 milyar dolara yükselmesi, faaliyet kârlılığında 1Ç25'e göre daha sağlıklı bir tabloya işaret ediyor. Buna karşın FAVÖK ile net karı arasındaki mutlak makas açık kalmaya devam ediyor. Finans dışı şirketlerde vergi öncesi kâr %95, net kâr artışı %97 oldu. Yıllık büyüme oranları birbirine yakın olsa da mutlak tutarlarda vergi öncesi karın yaklaşık yarısı vergi ve azınlık paylarına gittiği için FAVÖK 8,1 milyar dolardayken net karı 2,1 milyar dolarda kalıyor. Ertelenmiş vergi etkisi ve yüksek finansman giderleri, gelir tablosunun alt satırında toparlanmayı sınırlayan temel unsurlar olmayı sürdürüyor.

FAVÖK'ü En Çok Artan 5 Sektör

FAVÖK'ü En Çok Düşen 5 Sektör

TMS-29 uygulayan şirketler ile uygulamayan şirketler arasında da belirgin bir ayrışma var. TMS-29 uygulayan 443 şirkette satışlar %19, FAVÖK %22, net kâr ise %78 arttı. Buna karşılık TMS-29 uygulamayan 33 şirkette satış büyümesi %11 ile daha sınırlı kalırken, grup 67 milyon dolar zarardan 94 milyon dolar kâra geçti. Ancak bu dönüşümün neredeyse tamamı Türk Hava Yolları'nın 1Ç25'teki zarardan 1Ç26'da güçlü kâra geçmesinden kaynaklandı. Pegasus ve TAV Havalimanları'nda zarar derinleşirken, Erdemir ve İsdemir yatay seyretti. Bu nedenle TMS-29 uygulamayan gruptaki toparlanmayı, geniş tabanlı bir iyileşmeden çok THY kaynaklı bir kâr dönüşü olarak okumalıyız.

Nakit akışı tarafında ise gelir tablosu kadar güçlü bir fotoğraf görmüyoruz. Finans dışı şirketlerde işletme faaliyetlerinden yaratılan nakit dolar bazında %10 artarak 5,1 milyar dolara yükseldi. Ancak yatırım harcamalarının yüksek seyretmesi nedeniyle serbest nakit akışı 0,9 milyar dolar negatifte kaldı ve geçen yıla göre hafif kötüleşti. Aynı dönemde finans dışı şirketlerin toplam finansal borcu dolar bazında %23 artarak 106,6 milyar dolara çıktı.

TMS-29 uygulamayan finans dışı (mn dolar)

Holdingler (mn dolar)

Kâr büyümesi ile nakit üretimi arasındaki ayrışma bazı büyük şirketlerde daha görünür hale geldi. Türk Telekom ve Turkcell'de net kâr artışı güçlü olmasına rağmen serbest nakit akışı negatife döndü. Bim net kârını ikiye katlarken işletme faaliyetlerinden nakit akışı geriledi. Aselsan'da ciro ve FAVÖK güçlü büyürken serbest nakit akışı daha da negatife indi. Özellikle yüksek yatırım harcaması, işletme sermayesi ihtiyacı ve stok-finansman döngüsü, kârlılığın nakde dönüşümünü sınırlayan ana başlıklar oldu.

Net kârdaki %97'lik artışın arkasında iki temel unsur bulunuyor. İlki, 1Ç25'in çok zayıf bir karşılaştırma dönemi olması. Finans dışı şirketlerin 1Ç25 toplam net kârı yalnızca 1,1 milyar dolar seviyesindeydi. İkincisi ise artışın önemli bir bölümünün sınırlı sayıda büyük şirketten gelmesi. THY, Türk Telekom, Sabancı Holding, Coca-Cola İçecek, Tüpraş, Petkim, Bim, Tofaş ve Aselsan gibi şirketler toplam kâr artışının ana taşıyıcıları oldu. Sadece THY'nin net kâr dönüşü, finans dışı toplam kâr artışının yaklaşık dörtte birini oluşturdu. THY hariç bakıldığında finans dışı net kâr büyümesi %97'den %69'a geriliyor. Bu hâlâ güçlü bir toparlanmaya işaret etse de çeyreğin manşette büyümesinin tekil büyük şirket etkileriyle önemli ölçüde yükseldiğini gösteriyor.

Sektörel görünümde iç talebe daha yakın alanlar ile ihracat ağırlıklı sanayi şirketleri arasında belirgin bir ayrışma oluştu. Gıda perakendeciliği, gıda-içecek, savunma, ilaç-sağlık ve enerji üretim-dağıtım tarafında operasyonel görünüm daha güçlü seyretti. Buna karşılık dayanıklı tüketim, otomotiv, çimento ve bazı ihracatçı sanayi kollarında marj baskısı devam etti. Dayanıklı tüketimde dolar bazlı ciro daralırken FAVÖK'teki gerileme sektörün hâlâ zorlandığını gösteriyor. Otomotivde ciro büyümesine rağmen FAVÖK marjının gerilemesi, Avrupa talebindeki zayıflığın ve model geçişlerinin kârlılık üzerindeki etkisini ortaya koyuyor.

FAVÖK’ü En Çok Artan Şirketler (mn dolar)

Enerji üretim ve dağıtım tarafı çeyreğin güçlü alanlarından biri oldu. Sezonsal olarak üretim ve hacimlerinin artması, tahsilat ve ödeme zamanlamasının işletme faaliyetlerinden nakit akışını desteklemesi ve elektrik üretim tarafında operasyonel kârlılığın iyileşmesi sektör sonuçlarını yukarı taşıdı. Kimya ve ana metal tarafında ise düşük bazdan toparlanma öne çıktı. Kimya sektöründe Tüpraş'ın rafineri marjlarındaki iyileşme, Petkim'de zarar daralması ve bazı özel kimya şirketlerindeki operasyonel toparlanma etkili oldu. Ana metalde ise demir-çelik fiyatlarının dipten kısmi dönüşü ve borulu ürünlerdeki ihracat hacmi sınırlı bir iyileşme sağladı. Buna rağmen her iki sektörde de mutlak kârlılık hâlâ çevrimsel olarak düşük seviyelere yakın bulunuyor.

Havacılıkta şirket bazlı ayrışma oldukça sertti. THY, ciro ve FAVÖK tarafında güçlü büyüme kaydederek zarardan kâra geçti. Buna karşılık Pegasus'ta düşük sezon zararı belirgin biçimde derinleşti ve şirket neredeyse FAVÖK üretemedi. TAV Havalimanları'nda ise yolcu mevsimselliği ve maliyet baskısı zararı artırdı.

Bankalarda toplam net kâr dolar bazında %8 arttı ancak büyüme tabana yayılmış güçlü bir banka rallisinden çok, seçili büyük özel bankaların katkısıyla gerçekleşti. Yapı Kredi, İş Bankası, Akbank ve Garanti BBVA kâr artışlarıyla öne çıkarken, Vakıfbank ve Albaraka Türk toplam büyümeyi aşağı çeken ana kalemler oldu. Sigorta ve emeklilik tarafında Anadolu Sigorta, AgeSA ve Anadolu Hayat yukarı yönlü performans sergilerken, Aksigorta'da gerileme görüldü.

Holdinglerde ise toparlanma büyük ölçüde iştirak performanslarına bağlı gerçekleşti. Koç Holding'in zarardan kâra geçişinde Yapı Kredi'nin kâr artışı, Tüpraş'ın rafineri toparlanması ve Tofaş'ın düşük bazdan dönüşü belirleyici oldu. Sabancı Holding'de ise net zarar kapanmasına rağmen işletme nakdindeki sert düşüş, holdingin gerçek operasyonel performansından ziyade konsolide finansallar içinde yer alan Akbank'ın bilanço hareketlerinden kaynaklandı. Bu nedenle banka ağırlıklı holdinglerde nakit akış tablosunu holding düzeyinde doğrudan operasyonel performans göstergesi olarak okumak yanıltıcı olabilir.

Genel olarak 1Ç26 sonuçları, Borsa İstanbul şirketleri için 1Ç25'in dip seviyelerinden belirgin bir toparlanmaya işaret ediyor. Ancak bu toparlanma henüz güçlü ve dengeli bir normalleşme aşamasına geçmiş değil. Operasyonel tarafta toparlanamalar görülse de yatırım harcamaları ve işletme sermayesi ihtiyacı serbest nakit akışlarını baskılıyor.