⇡ Not artışı, faiz indirimi

Bu hafta ekonomide 2 önemli beklenti dışı gelişme izledik. Moody’s’den gelen sürpriz not artışı, Merkez Bankası'nın beklentileri aşan faiz indirimi ve rezervlerdeki güçlenme, piyasalarda olumlu bir atmosfer yarattı. Yabancı yatırımcıların Türkiye’ye ilgisi istikrarlı bir şekilde sürerken, küresel piyasalarda ECB’nin temkinli duruşu ve Trump’ın Fed ziyareti gündeme damga vurdu. Bu gelişmeler ışığında, Türkiye ekonomisinde dengelenme ve toparlanma işaretlerinin güçlendiğini görüyoruz.

Okuma süresi: 9 dakika 17 saniye.

Makroekonomi-Jeopolitik-Yurtdışı

1️⃣ Dün gece saatlerinde iki kredi derece kuruluşunun not değerlendirme kararlarını izledik. Piyasada not değişikliği beklenmiyordu ancak Moody’s’den sürpriz bir not artışı geldi. Moody’s, Türkiye’nin kredi notunu ‘B1’den ‘Ba3’e yükseltti. Bu ne anlama geliyor, not tablosu üzerinden açıklayalım. Moody’s’in ‘B1’ notu, yatırım yapılamaz düzeyde, yüksek spekülatif gruptaydı. Yeni not olan ‘Ba3’ ise bir üst seviyeye çıkış anlamına geliyor. Moody’s skalasında hala yatırım yapılamaz kategoride ancak ‘spekülatif’ alt başlığının en üst seviyesine geçilmiş durumda. Bu notun S&P/Fitch karşılığı BB- düzeyi oluyor. Moody’s bu not artışını, TCMB’nin enflasyonla mücadelesine olan bağlılığına, para politikasında kararlılığa ve kurumsal yönetişimdeki iyileşmeye bağlıyor. Ancak görünümün ‘pozitif’ten ‘durağan’a çekilmesi, bir süre yeni not artışının gelmeyebileceği anlamına geliyor. Bir not artışı daha gelmesi için enflasyonda kalıcı düşüş, yapısal reformlarda ilerleme ve dış tamponların güçlenmesi gibi ek adımlar gerekiyor. S&P ve Fitch, Türkiye’yi hâlâ BB- seviyesinde tutuyor. Moody’s not artışıyla bu iki kurumla paralel bir seviyeye gelmiş oldu.

2️⃣ Fitch’de beklendiği gibi değişiklik görmüyoruz. Fitch Ratings, Türkiye'nin uzun vadeli döviz cinsinden kredi notunu ‘BB-’, not görünümünü ise ‘durağan’ olarak teyit etti. Fitch, Türkiye’nin kredi notunu Mart 2024’te ‘B+’dan ‘BB-’ seviyesine yükseltti ve o tarihten bu yana sabit tutuyor. Mevcut görünüm ise ‘durağan’. Bu, kısa vadede bir not artışı ya da indirimi sinyali vermediği anlamına geliyor. Tabloda ‘BB-’ seviyesi, yatırım yapılamaz (spekülatif) grubun en üst basamağına karşılık geliyor. Fitch değerlendirmesinde bazı olumlu başlıklar öne çıkıyor. Türkiye’nin kamu borçluluğu düşük ve bu bir avantaj. Bankacılık sistemi dayanıklı olarak değerlendiriliyor. Dış finansmana erişimin sürdüğü ifade ediliyor. Kişi başı GSYH, aynı not grubundaki ülkelere kıyasla yüksek. Ancak elbette sınırlayıcı riskler de var. Politika yönünde istikrarsızlık geçmişi hala tam olarak silinmiş değil. Negatif reel faizlere dönüş olmasa bile, 2028 seçimleri öncesinde gevşeme riski not kararlarını sınırlıyor. Enflasyonun düşüş trendinde olması olumlu, ancak hala yüksek seviyelerde seyrediyor. Bu da fiyat istikrarı açısından kırılganlık yaratıyor. Para politikasında kararlılık ve yapısal reformlar, Fitch’in bundan sonraki değerlendirmelerinde belirleyici olacak.

3️⃣ Haftanın en kritik gelişmesi faiz kararıydı. Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası temmuz toplantısında politika faizini 300 baz puan indirerek %43 seviyesine çekti. Piyasa ağırlıklı olarak 250 baz puanlık bir indirim bekliyordu, dolayısıyla adım beklentinin hafif üzerinde geldi. Bu kararda artan rezervler, dolar talebindeki zayıflama ve temmuz ayına özgü geçici enflasyon artışı beklentisi etkili olmuş görünüyor. Karar ilk bakışta güvercin gibi dursa da, metindeki ton daha temkinli bir çerçeve çiziyor. “Toplantı bazlı” ve “ihtiyatlı” vurguları korunmuş. Bu, indirimin sürdürülebilirliği açısından veri akışına bağlı bir esneklik bırakıldığını gösteriyor. Haziran enflasyonundaki yatay seyir sonrası temmuzda görülen artışın geçici olduğu belirtilmiş, dezenflasyon patikasının halen geçerli olduğu mesajı verilmiş. Faiz koridoru tarafında ise asimetrik yapı korunuyor; aşağıda 150, yukarıda 300 baz puanlık alanla birlikte olası şoklara karşı hareket kabiliyeti korunmak istenmiş. Ağustosta toplantı olmayacağı için bu üst sınır ayrıca önem kazanıyor. Kararın piyasaya yansıması sınırlı olumlu oldu. Özellikle bankacılık hisselerinde yukarı yönlü hareket gördük. Bu tablo, yıl sonuna kadar kademeli faiz indirimlerinin sürebileceği sinyalini veriyor.

4️⃣ Yabancı yatırımcıların temmuzun ikinci haftasında (18 Temmuz) yaptığı sınırlı ama istikrarlı alımlar, Türkiye’ye yönelik risk iştahının tamamen kaybolmadığını, aksine temkinli bir iyimserlikle yeniden şekillendiğini gösteriyor. Hisse senedi tarafındaki 209 milyon dolarlık giriş, son dönemde banka hisseleri başta olmak üzere BIST’teki toparlanmayla uyumlu. Ancak tabloya daha geniş açıdan baktığımızda, toplam girişlerin ağırlıklı olarak tahvil kanalından geldiği görülüyor. 2023 Haziran sonrası (sıkılaşma başlangıcı) dönemde 19,3 milyar dolarlık toplam net girişin 16,8 milyar dolarının tahvil cephesinden gelmiş olması, faiz politikasının ve kur istikrarının tahvil piyasasında daha hızlı bir güven inşası yarattığını ortaya koyuyor. DİBS tarafında yabancı payı %7,4’e çıkmış durumda. Bu tarihsel ortalamaların oldukça gerisinde, ancak son haftalardaki artış eğilimi önemli. Rezerv tarafında ise güçlü bir tablo var. 18 Temmuz haftasında brüt rezervler 168,5 milyar dolarla rekor kırarken, net rezervlerdeki artış da dikkat çekiyor. Swap hariç net rezervin 41 milyar dolardan 44,3 milyar dolara çıkması, geçici girişlerin ötesinde bir rezerv kalitesinden bahsetmemize imkân tanıyor.

5️⃣ Goldman Sachs’ın TCMB’nin faiz kararının ardından yaptığı değerlendirme, daha iyimser bir faiz indirim döngüsü beklentisine işaret ediyor. Banka, 300 baz puanlık indirimi güvercin bir sürpriz olarak tanımlarken, yıl sonu için %33 gibi iddialı bir faiz tahmini yapıyor. Bu, mevcut seviyeye kıyasla 1000 baz puanlık daha bir gevşeme anlamına geliyor. %33’lük faiz senaryosu, enflasyonun kontrol altında kalması ve dolarizasyonun ivme kazanmaması koşuluna bağlı olacak. Goldman’ın baz senaryosunda, çekirdek enflasyonun aylık %1,8 civarında kalması ve yıl sonuna kadar yıllık TÜFE’nin %25,8’e düşmesi bekleniyor. Bu tablo gerçekleşirse, TCMB’nin faiz indirimleri için alanı olabilir. Ama banka, olası bir dolarizasyon dalgasında TCMB’nin tepki olarak yeniden faiz artırmayacağını, bunun yerine kuru yönetmeye odaklanacağını düşünüyor. Bu yorum, ‘faiz artışı son seçenek olur’ mesajı içeriyor. Bu arada Citi, yayımladığı son notta Türk lirası için alım tavsiyesi verdi. Dolar/TL’de üç aylık forward işlemleriyle kısa pozisyon alındığı belirtilirken, model portföyde TL ‘ağırlık üstü’ kategorisine taşındı. Stratejistler, Merkez Bankası’nın mart ayından bu yana yalnızca rezerv kaybını durdurmakla kalmadığını, aynı zamanda rezerv biriktirme sürecini yeniden başlattığını vurguladı.

6️⃣ Haftaya Piyasa Katılımcıları Anketi ile başlamıştık. TCMB’nin Piyasa Katılımcıları Anketi’nde yıl sonu enflasyon beklentisi bir önceki anket döneminde yüzde 29,86 iken, bu anket döneminde yüzde 29,66 oldu. Gerçekleşmeler enflasyon beklentilerinde iyileşmeye işaret etse de katılımcıların yıl sonu tahminlerindeki düzelme sınırlı kaldı. Bu da enflasyonla mücadele sürecine temkinli yaklaşıldığını gösteriyor. Uzun vadede fiyat istikrarına yönelik şüpheler devam ediyor. 12 ay sonrası TÜFE beklentisi yüzde 23,39’a, 24 ay sonrası ise yüzde 17,08’e geriledi. Yıl sonu politika faizi tahmini %36. Bu, toplamda 1000 baz puanlık bir indirim anlamına geliyor. Ancak doğalgaz ve vergi zamlarıyla temmuzda enflasyonun %2,4’e yaklaşması bekleniyor. Döviz kuru beklentileri de yukarı güncellendi. 2025 yıl sonu USD/TRY tahmini 43,72; 12 ay sonrası için beklenti 47,70. Büyüme tarafında 2025 ve 2026 tahminleri sırasıyla %2,9 ve %3,7 seviyesinde sabit kaldı. Cari açık beklentisi ise jeopolitik risklerin etkisiyle yukarı çekildi. Yıl sonu cari açık tahmini 19,9 milyar dolar seviyesinde bulunuyor.

7️⃣ Biraz küresel tarafa bakalım. ECB, Eylül 2023’ten bu yana adım adım sürdürdüğü faiz indirimlerine temmuz toplantısında ara verdi. Üst üste yedi toplantıda yapılan 25 baz puanlık indirimlerin ardından toplamda 200 baz puanlık gevşeme sağlanmıştı. Ancak perşembe günkü toplantıda mevduat faizi yüzde 2’de, politika faizi yüzde 2,15’te, borç verme faizi ise yüzde 2,40’ta sabit bırakıldı. Karar metni ve Başkan Lagarde’ın açıklamaları, sürecin henüz tamamlanmadığını ama ileriye dönük yön konusunda netlikten uzak durulduğunu gösteriyor. Metinde enflasyon baskılarında bir gevşeme olduğuna vurgu yapılıyor. Metinde ayrıca güçlü euronun altı çiziliyor. Lagarde, döviz kuru hareketlerinin enflasyon görünümünü etkilediğini belirtti ve eurodaki güçlenmenin fiyat baskılarını sınırlayabileceğini söyledi. Bu da ECB’nin yalnızca iç veriyle değil, küresel gelişmelerle de kararlarını şekillendirdiğini gösteriyor. Enflasyon hedefi olan yüzde 2’ye bağlılık tekrarlandı. Ancak yaz boyunca gelecek olan veri akışı belirleyici olacak. Eğer zayıf enflasyon verileriyle birlikte makro görünümde bozulma yaşanırsa, ECB eylül toplantısında yeni bir faiz indirimi için kapıyı aralamış olabilir.

8️⃣ ABD Başkanı Donald Trump, faizleri yeterince hızlı indirmediği gerekçesiyle uzun süredir eleştirdiği Fed’e bu kez alışılmışın dışında bir şekilde, bizzat bir saha ziyaretiyle mesaj verdi. Fed’in Washington’daki genel merkez binasında devam eden yenileme çalışmalarını incelemek üzere gerçekleştirilen bu ziyaret, yaklaşık 20 yıl sonra bir ABD başkanının Fed’e yaptığı ilk resmi ziyaret olma özelliğini taşıyor. Ziyaretin görünen amacı inşaatı denetlemek olsa da, alt metninde para politikası üzerindeki siyasi baskının artırılması yatıyor. ABD Hazine Bakanı Scott Bessent, son dönemde Fed Başkanı Jerome Powell’a yönelik artan siyasi baskılara rağmen, Powell’ın istifasını gerektirecek bir neden görmediğini açıkladı. Fox Business’a konuşan Bessent, görev süresi 2026 Mayıs ayında dolacak olan Powell’ın isterse görevine devam edebileceğini, isterse erken ayrılabileceğini ifade etti. Powell, özellikle tarifelerinin enflasyon üzerindeki etkisini sınırlamak amacıyla faiz oranlarını sabit tutması nedeniyle aylardır Trump’ın hedefinde. Tartışmalar, Fed’in bağımsızlığı ve para politikası üzerindeki siyasi baskılar etrafında yoğunlaşıyor.

Sektörler

1️⃣ Otomotivde yeni ÖTV düzenlemesiyle birlikte tablo yeniden değişti. Cumhurbaşkanı kararıyla yürürlüğe giren yeni sistem, hem içten yanmalı motorlu araçları hem hibritleri hem de elektriklileri kapsıyor. Resmi Gazete’de yayımlanan Cumhurbaşkanı kararıyla hem içten yanmalı hem de elektrikli araçlarda ÖTV oranları ve matrah dilimleri güncellendi. Elektrikli otomobillerde en düşük vergi dilimi artık %25. Bu oran, daha önce %10 olan bazı modeller için ciddi bir artış anlamına geliyor. Şarj edilebilir hibritler için oran %45, diğer hibritlerde %70 oldu. 160 kW altı motor gücüne sahip elektrikli modeller için matrah sınırı 1.450.000 TL’den 1.650.000 TL’ye yükseltildi. Bu eşik altındaki araçlar %25 oranında vergilendirilirken, üzerindeki modeller %55’lik dilime girdi. Gücü 160 kW’ı aşan modellerdeyse yeni oranlar %65 ile %75 arasında. Hazine ve Maliye Bakanlığı ise bu düzenlemeyi makroekonomik açıdan nötr görüyor. Amaç cari açığı sınırlamak ve ithalatı frenlemek. Bakanlık, yıllık enflasyon üzerindeki etkinin 0,0019 puanla sınırlı kalacağını açıkladı. Yeni vergi sistemine göre fiyat geçişkenliği, segment kaymaları ve tüketici tercihlerinde ciddi değişiklikler yaşanabilir.

2️⃣ Almanya’nın önde gelen ekonomi-politik yayın organı Spiegel dergisinin çarşamba günü yayımladığı habere göre, Almanya’nın, Türkiye’nin 40 adet Eurofighter Typhoon savaş uçağı alım talebine onay verdiği öne sürüldü. Eurofighter satışı onayı, Türkiye ile Batı arasında savunma alanında yeniden güvenli zemine dönüldüğüne işaret ediyor. Türkiye bu uçaklarla hem hava kuvvetlerini modernize edecek, hem de F-35 programından çıkarıldıktan sonra oluşan boşluğu farklı ortaklıklarla doldurmaya devam etmiş olacak. Burada dikkat çeken bir başka unsur da İngiltere ile Almanya’nın savunma ihracatında eşgüdüm kararı alması. Başbakanlar Merz ve Starmer’ın açıklamaları, sadece bu satış için değil, Avrupa’nın savunma endüstrisinde daha entegre ve koordineli hareket etmeye hazırlandığını gösteriyor. Savunma hisselerinde bu hafta olumlu fiyatlamaları izledik. Aselsan haftalık bazda %10,34, Otokar %8,85, Altınay %10,34 getiri sağladı.

3️⃣ Reel sektörün döviz pozisyonuna ilişkin tablo, 2025 yılı itibarıyla risklerin yeniden büyüdüğüne işaret ediyor. Mayıs itibarıyla net döviz pozisyon açığı 176,2 milyar dolara yükselerek son 6,5 yılın en yüksek seviyesine ulaştı. Şirketlerin döviz varlıkları mayısta 1,3 milyar dolar artış gösterdi. Bu artışta, ihracat alacaklarındaki gecikmeli tahsilatlar, kur dalgalanmasına karşı artan hedge işlemleri ve TL faiz artışları nedeniyle döviz mevduatlarının çözülmesi etkili oldu. Ancak aynı dönemde yükümlülükler daha hızlı arttı. Toplamda 3,4 milyar dolarlık yükseliş yaşanırken, özellikle yurt dışı kısa vadeli kredilerde belirgin bir artış gözlendi. Bu artış, özellikle 2023 ortasından itibaren dövizle borçlanmaya dönüşün hızlandığını gösteriyor. TL’deki istikrarlı seyrin ve yüksek faiz ortamının, firmaları yeniden döviz cinsi borçlanmaya yönelttiği anlaşılıyor. Akıllara hemen 2018 gelse de reel sektörün bu açık dönemine daha hazırlıklı girdiğini söylemekte yarar var. Reel sektörün kısa vadeli döviz pozisyonu Mayıs 2025 itibariyle 7,9 milyar dolar fazla veriyor. Bu, firmaların kısa vadeli döviz yükümlülüklerini karşılayabilecek düzeyde nakit döviz varlığı tuttuğunu gösteriyor.

4️⃣ TÜİK’in açıkladığı 2025 yılı ilk çeyrek hanehalkı yurt içi turizm verilerine göre, Ocak-Mart döneminde yurt içinde 10,8 milyon kişi seyahate çıktı. Toplam 12,7 milyon seyahat gerçekleştirilirken, geceleme sayısı 85,3 milyonu buldu. Seyahat başına ortalama 6,7 gece konaklama yapıldı. Toplam seyahat harcaması yıllık bazda %68,9 artışla 76,4 milyar TL’ye yükselirken, harcamanın %93,5’i kişisel giderlerden oluştu. Seyahat başına ortalama harcama 6.040 TL oldu. Harcamalarda en büyük kalemler yeme-içme (%32), ulaştırma (%28,4) ve konaklama (%10,8) oldu. Seyahatlerin %71’i yakınları ziyaret amacıyla yapılırken, en çok konaklama arkadaş veya akraba evinde gerçekleşti. Bu konaklama biçimi 67,7 milyon geceleme ile ilk sırada yer aldı; onu 8,8 milyon geceleme ile kendi evi, 5 milyonla otel izledi. Bu tablo, iç turizmde hem hareketliliğin hem de harcama düzeyinin güçlü şekilde arttığını gösteriyor.

Şirketler

1️⃣ Aselsan Genel Müdürü Ahmet Akyol, BloombergHT yayınında şirketin finansal performansı ve uluslararası iş birliklerine dair önemli değerlendirmelerde bulundu. Akyol, 2024’ün ilk çeyreğinde Aselsan’ın hasılatında, FAVÖK marjında, bakiye sipariş (backlog) büyüklüğünde ve teslimat adetlerinde pozitif artışlar yaşandığını açıkladı. Şirketin her yıl çift haneli büyüme hedefi doğrultusunda, ikinci çeyrek performansının da benzer şekilde güçlü olmasını beklediklerini belirtti. Uluslararası faaliyetler açısından özellikle Avrupa pazarındaki hareketliliğe dikkat çeken Akyol, savunma sanayine olan ilginin arttığını ve Aselsan’ın bu talepten yoğun biçimde faydalandığını ifade etti. Katıldıkları savunma fuarında her gün yeni sözleşme ve anlaşmalar imzalandığını aktaran Akyol, son olarak Çekya ile bir ortak girişim (joint venture) için ön anlaşmaya vardıklarını duyurdu.

2️⃣ Zorlu Enerji Genel Müdürü Elif Yener, BloombergHT’ye verdiği röportajda şirketin yeniden yapılanma adımları, borç yönetimi ve yenilenebilir enerji stratejisi hakkında kapsamlı açıklamalarda bulundu. Yener, şirketin odak noktasının tamamen yenilenebilir enerjiye kaydığını belirterek bu kapsamda İsrail’deki operasyonlardan çıkma kararı aldıklarını açıkladı. Bu karar, geçen yıl doğal gaz dağıtım işinden çıkılmasıyla başlayan fosil yakıttan çıkış stratejisinin devamı niteliğinde. İsrail operasyonlarının satışıyla yaklaşık 210 milyon dolarlık bir kaynak elde edileceğini söyleyen Yener, bu kaynağın bilançoyu güçlendirmek ve borçluluğu azaltmak için kullanılacağını vurguladı. Şirketin yeni yatırım planı kapsamında Türkiye’de 5 milyar TL’lik dağıtım yatırımı hedefleniyor. Finansal yapı açısından da önemli adımlar atıldığını belirten Yener, geçtiğimiz yıl gerçekleştirilen Eurobond ihracı sayesinde vade yapısının uzatıldığını ve şirketin kendine 3-4 yıllık bir nefes alanı yarattığını söyledi. Borçluluk oranını daha da azaltmayı hedeflediklerini belirten Yener, bu oranın önümüzdeki dönemde 3,5’in altına çekilmesini beklediklerini ifade etti.